事件描述

    　　今年9 月以来各期限段国债均出现明显下行，期间（9.2-9.19，下同）10 年期国债收益率累计下行10bp，30 年期国债收益率下行17bp。而短端的2-4 年其国债也下行幅度明显，后续是否还有进一步下探的可能，其动力和阻力分别在什么地方？

    　　事件评论

    　　从动力看，首先偏弱的基本面为债市进一步下行打开了空间。从生产端看8 月规模以上工业增加值环比走弱至0.32%，同比增速下行至4.5%，而服务业生产指数8 月同比也下行至4.6%。从需求端看当前结构性压力仍存，8 月份固投同比增速小幅回升至2.2%，但总体增速依然偏低。其次，实体各个部门风险偏好或有所下降，这为债市提供了增量的资金来源。对于政府部门而言，部分新增专项债突破用途被用于化解隐性债务，则资金会直接重新回流至银行体系，增加了银行的可配债资金，与此对应的是常规新增专项债如果用于支出后，形成的企业存款还需要缴准。对于居民部门而言，从其资产负债表结构上看当前居民存款同比增速持续高于贷款同比增速，两者剪刀差从2024 年1 月的3.6%上升至7.4%。这意味着居民对偏权益类或不动产资产进行了减配，反映了居民风险偏好或逐年降低的特征。居民对固收类资产的配置为债市提供了增量资金来源。另外保险企业保费收入累计同比增速今年以来持续上升，7 月累计增速达到10.85%，8 月份以来保险对债券配置力度不减，预定利率的下调为保险配债打开了可配资产空间。

    　　从阻力看，首先财政领域的增量政策依然具有不确定性。按照历史经验看财政增量政策很多出现在三季度，其重要原因是尽早形成实物工作量。但从2023 年情况看，增量政策也可以落在四季度，例如2023 年四季度的1 万亿增发国债，而且从实物工作量的形成周期看，这批增发国债到2024 年6 月份左右才明确要推动全部开工，其从发行到完全形成实物工作量经历周期超过半年，周期较长。因此三季度就出台政策的迫切性降低，四季度不排除出台增量财政政策的可能性。其次，当前曲线已经部分定价了降息预期。名义利率由实际经济增速、资金价格以及物价水平共同确定。模型显示10 年期国债收益率对资金价格，如DR007（相关系数0.3）、MLF 利率（相关系数0.76）的敏感性更高，以今年7 月央行降息后，10 年期国债收益率在8 月5 号的阶段性低点2.11%估算，数值上对比，当前2.03%左右的10 年期国债收益率或已隐含一次OMO 和MLF 约10bp 的降息幅度。最后，年底前资金面或仍处于中性偏紧周期。不考虑央行投放和降准的情况下，政府存款对资金面具有决定性影响。从今年5 月开始政府存款进入同比多增周期，主要因为今年政府债发行集中在下半年，但财政支出效率偏低。偏紧的资金面和资金分层导致同业存单收益率难以大幅回落，从比价效应角度将会降低国债短债的配置性价比，从而使得国债短端难以继续下行，而截至今年9 月18 日10 年期国债收益率和DR007 间利差仅为16bp，是2017 年以来最低值。这使得机构投资者加杠杆意愿较低，也减弱了多头力量。四季度债市既有动力又有阻力，我们认为今年四季度10 年期国债收益率或在2.05%附近震荡。

    　　增量财政政策如果落地债市或有扰动，调整后即有买入机会。但逼近2.0%关键点位时需防范利多出尽和资金面收紧逻辑。操作上建议选择曲线上较凸的7-10 年期以及同业存单。

    　　风险提示

    　　1、财政政策超预期；2、资金面超预期收紧；3、央行操作超预期。