事件：9 月27 日，国家统计局发布数据显示，2024 年1-8 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3 亿元，同比增长0.5%。

    　　8 月工业企业利润同比增速看似大幅转弱，实则不然。工业企业利润同比增速从7 月的4.1%转负至-17.8%，利润增速看似大幅转弱，但实际上背后受基数影响颇大（8 月工业企业利润基数被抬高）——若用两年平均复合增速对工业企业利润进行观测的话，7 月为-1.3%、8 月为-1.6%，说明工业企业的运行并未发生太大转变。

    　　三因素框架来看，生产仍是重要支撑。量、价、利润率拆解来看，8 月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，生产的优异表现再次成为工业企业利润的重要支撑。不过，我们认为价和利润率对于工业企业利润的拖累将“渐近尾声”——从价来看，在近期政策明确转向宽松的基调下，内需的修复进程有望提速，这将利好PPI 的“东山再起”；从利润率来看，8 月利润率的明显转弱主要还是受基数抬升的影响，故利润率的大幅下滑只是暂时的。不过今年以来工业企业营收中成本和费用的占比确实在不断上升，说明企业运行还是面对一定压力，后续或仍需工业制造业利好政策的加码以“稳定军心”。

    　　不同企业类型来看，私营企业的利润表现“略胜一筹”。8 月工业企业里，国有、股份制、私营、外资利润的两年平均复合同比增速分别为0.7%、-0.2%、4.4%、-6.2%（7 月分别为-5.3%、-0.8%、9.6%、-3.2%），整体来看仍是私营企业利润表现相对强势。不过着眼于边际变化来看，8 月国有工业企业的利润表现较7 月有更明显的好转。

    　　不同行业来看，与“新质生产力”更相关的中下游行业支撑力在减弱。8 月工业企业里，上、中、下游行业利润的两年平均复合同比增速分别为-7.4%、3.5%、0.4%（7 月分别为-9.7%、11.3%、5.3%），可见“新质”含量更高的中下游行业仍是工业企业利润整体的拉动项，但它们的拉动幅度均有所减弱。正如前文所述，量、价、利润率三大因素中，8 月利润率这一因素受基数影响最大，因此我们可以透过不同行业量、价的变化来一探究竟。

    　　大多行业仍处于“量升价缩”的情形中。与工业企业利润数据整体反映出来的情况一致，大多中下游行业同样面临“量升价缩”的情况。根据8 月最新数据来看，利润占比较高的电气机械、专用设备、汽车制造等行业工业增加值当月同比均在上升、而PPI 当月同比却在下降（对应图5 第四象限），这也意味着这部分行业仍有产能等待出清。“量升价缩”局面的持续会压制厂商的生产意愿，但在近期一系列政策刺激下，内需的回暖有望使这些行业利润表现改善。

    　　再证弱补库思路。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期处于主动补库初期的位置。在目前需求端复苏尚未完全企稳的情况下，进入补库或许更多依靠的是已有库存的消耗，或者说这一轮补库更偏被动。8 月产成品存货同比增速小幅下滑（从7 月的5.2%降至8 月的5.1%）、同时营收同比增速降幅更大（从7 月的2.9%降至8 月的2.4%），也验证了此轮补库趋弱。不过待内需回暖、居民信心“回归”后，企业补库的意愿有待加强。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。